Unsere Sicht der Dinge: Juni 2020

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

Politik

Die Corona-Pandemie verliert auf der politischen Agenda langsam an Bedeutung. In den USA rücken die Präsidentschaftswahlen näher. Bill Clinton gewann die Wahlen einst mit dem Slogan: „It’s the economy, stupid“ (Es ist die Wirtschaft, Dummkopf). Ob die Wirtschaft bis im Herbst wieder so auf Kurs sein wird, dass es Donald Trump für eine Wiederwahl reicht, ist fraglich. Protektionismus (Zölle) und die Abkehr vom Multilateralismus (u.a. Attacken auf die WTO und die WHO) schaffen jedenfalls keinen Wohlstand.

Währungen

Die Ankündigung eines Fiskalpakets der EU-Kommission von 750 Mrd. EUR hat dem EUR kurzfristig Auftrieb gegeben. Die Hilfe kommt v.a. südeuropäischen Ländern zugute. Das Paket wird als stärkere fiskalische Integration der EU-Länder wahrgenommen. Ob dies dem EUR hilft, darf bezweifelt werden. Markterwartungen, dass die Leitzinsen in den USA und in England ins Negative fallen könnten, belasteten das GBP und den USD. Gemäss der US-Notenbank ist zumindest in den USA nicht mit Negativzinsen zu rechnen.

Ordnungspolitische Sündenfälle…

Wirtschafts- und geldpolitische Regeln scheinen sich nur in konjunkturellen Schönwetterphasen zu bewähren. In der EU ist eine Schuldenaufnahme der Staatengemeinschaft vertraglich ausgeschlossen. Dennoch will die Kommission 750 Mrd. EUR aufnehmen. 500 Mrd. sollen als nicht rückzahlbare Zuschüsse an stark pandemiegeschädigte Staaten fliessen. Nebst einer gigantischen Umverteilung wird damit der Einführung einer Schuldenunion der Weg geebnet. Deutschland trägt einmal mehr die Hauptlast. Die EZB…

… häufen sich in Krisen?

…kauft Anleihen ohne sich an die selbst auferlegten Regeln zu halten (max. 33% einer Emission und max. 33% pro Emittent). Auch das FED monetisiert mit seinen Anleihen-käufen faktisch die Staatsschulden. In der Schweiz verfügt das Parlament Mietzinserlasse für Geschäfte von willkürlichen 60%, was ein unglaublicher Eingriff in die privaten Eigentumsrechte darstellt. Überdies soll die Schuldenbremse für die Corona-Schulden nicht gelten. Der Zweck heiligt offenbar die Mittel, aber wo bleibt die Rechtssicherheit?

Wirtschaft

Der partielle Lockdown hinterlässt deutliche Spuren in der Weltwirtschaft. So fielen die Industrieaufträge in Deutschland im April um 36% gegenüber dem Vorjahresmonat. Die Schweizer Wirtschaft schrumpfte im 1. Quartal um 2.6% im Vergleich zum Vorquartal. Die Rückkehr zur Normalität verläuft langsam, aber sie läuft. Die gigantischen staatlichen Hilfspakete werden ihre strohfeuerähnliche Wirkung in der zweiten Jahreshälfte und 2021 entfalten. Die strukturelle Arbeitslosigkeit wird trotz staatlicher Hilfen leider ansteigen.

Obligationen / Zinsen

Die US-Notenbank kaufte in drei Monaten für 1.6 Bio. USD Staatsanleihen. Die Ankündigung, dass erstmals Unternehmensanleihen gekauft werden sollen, hat zudem die Kreditmärkte beruhigt. Unternehmen konnten von Januar bis Mai für rund 1 Bio. USD Anleihen emittieren, welche vom Markt problemlos absorbiert wurden. Dieses Volumen ist rund doppelt so hoch wie im Vorjahr. Dabei hat das FED mit den Käufen von Unternehmensanleihen noch gar nicht begon-nen. Der Ankündigungseffekt hat seinen Zweck erfüllt.

Monitäres Umfeld / Inflation

Die Europäische Zentralbank (EZB) erhöht das Volumen für ihr Pandemie-Notfall-Kaufprogramm PEPP um 600 Mrd. EUR auf 1’350 Mrd. EUR. Das Programm wird verlängert bis mindestens Juni 2021. Die EZB erwartet dabei eine Teuerung für 2020 von 0.3% und für 2021 von 0.8%. In Deutschland hilft die Regierung mit 130 Mrd. EUR zusätzlich (u.a. mit einer befristeten Senkung der Mehrwertsteuer von 19% auf 16%). Wir erwarten aufgrund dieser rigorosen Massnahmen mittelfristig eine deutlich höhere Inflation.

Aktien

Die weltweiten Aktienmärkte stiegen im Mai und anfangs Juni deutlich. Der US-Aktienmarkt konnte seine Verluste seit anfangs Jahr gar aufholen. Die milliardenschweren geld- und fiskalpolitischen Massnahmen trugen massgeblich zur Erholung bei. Die Realwirtschaft lässt sich jedoch nicht so rasch wieder zum Laufen bringen. Kurzfristig sind damit unseres Erachtens die Aktienmärkte zu schnell, zu weit gelaufen. Eine Konsolidierung ist auch im Hinblick auf die Firmenresultate des zweiten Quartals zu erwarten.

Asset Allocation

Wir belassen unsere Asset-Allocation unverändert. Nach dem starken Anstieg der Aktien empfehlen wir jedoch eine leichte Reduktion der Positionen auf die vorgesehenen Quoten (Rebalancing). Damit bleibt der Aktienanteil auf einem leichten Untergewicht. Dies erscheint uns nach den deutlichen Kursavancen und den anhaltenden Unsicherheiten über den Pandemieverlauf gerechtfertigt. Obligationen bleiben im Hinblick auf die mageren Renditeaussichten untergewichtet. Gold bleibt als Stabilisator übergewichtet.

Unsere Sicht der Dinge: Mai 2020

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

Politik

Bei den politischen Entscheidungsträgern wächst die Einsicht, dass die Stilllegung der Wirtschaft einem Overkill gleichkommt. Gleichzeitig ist der Respekt vor der zweiten Ansteckungswelle gross. Schrittweise Lockerungen, verbunden mit Warnungen, dass beim Hochschnellen der Ansteckungsraten die Schraube wieder angezogen werden muss, entsprechen einem pragmatischen Vorgehen. Donald Trump versucht seine Wiederwahl zu retten, indem er China zum Sündenbock stempelt und mit neuen Strafzöllen droht.

Währungen

Schweizer Franken, Yen und US-Dollar haben sich im laufenden Jahr einmal mehr als sichere Häfen etabliert. Die Schweizerische Nationalbank versucht die Aufwertung des Frankens mit Interventionen am Devisenmarkt zu bremsen. Vor der Finanzkrise 2008 betrug die Bilanz der SNB 100 Mrd. CHF, mittlerweile liegt dieser Wert bei 900 Mrd. CHF und übersteigt damit das Bruttoinlandprodukt deutlich. Der Aufwertungsdruck bleibt im Zuge der gesunden Staatsfinanzen und der gesunkenen Zinsdifferenzen bestehen.

Jetzt wird alles anders…

Etliche Kommentatoren rufen einen Epochenwechsel oder eine Zeitenwende nach der Corona-Krise aus. Nichts soll wieder so sein wie vorher. Soziologen attestieren jedoch der Gesellschaft ein hohes Beharrungsvermögen. Das Ende der Globalisierung und des Kapitalismus sind damit nicht zu erwarten. Dagegen dürften sich Trends, welche schon vor der Corona-Krise bestanden haben verstärken. Das Verhältnis zwischen den USA und China war und bleibt angespannt. Die Digitalisierung wird sich durch die…

… oder doch nicht?

…positiven Erfahrungen (z.B. Homeoffice, E-Commerce, Contact-Tracing) beschleunigen. Innerhalb der EU kommen die Spannungen zwischen Nord und Süd wieder zum vorschein (Corona- oder Eurobonds). Sogar der Kampf gegen den Klimawandel wird uns erhalten bleiben, gibt es doch Thesen, dass dieser die Wahrscheinlichkeit von Pandemien erhöht. Es ist somit eher von der Kontinuität bestehender Konflikte und Krisen auszugehen als dass die Welt in eine neue Epoche aufbricht. Durchwursteln bleibt Programm.

Wirtschaft

In der Schweiz prognostiziert das Staatssekretariat für Wirtschaft SECO für 2020 einen Rückgang des Bruttoinlandprodukts um 6.7%. Der Einbruch ist massiv und wird vor allem das zweite Quartal stark prägen. Entscheidend wird sein, wie schnell die Motoren wieder zum laufen gebracht werden können. Social Distancing bleibt und streut dabei Sand ins Getriebe. Die Menschen wollen jedoch wieder Arbeiten, Konsumieren und ihre Freiheit zurück. Der Aufschwung kommt schneller als die Pessimisten erwarten.

Obligationen / Zinsen

Höherverzinsliche Anleihen haben sich im April zögerlich erholt. Die laufend nach unten revidierten Wirtschaftsprognosen hätten eine gegenteilige Reaktion erwarten lassen. Die Tatsache, dass allein die US-Notenbank Unternehmenskreditfazilitäten in Billionenhöhe zur Verfügung stellte, wirkte stabilisierend. Damit ist jedoch die faire Preisbildung durch den Markt verzerrt. Wie gross die effektiven Stützungskäufe sein werden, wird sich zeigen. Bereits die Ankündigung dieser Programme wirkte beruhigend.

Monitäres Umfeld / Inflation

Die Jahresteuerung ist in der Schweiz im April auf -1.1% gefallen und auch in Deutschland lag die Inflationsrate bei tiefen 0.8%. Die Corona-Krise wirkt damit kurzfristig deflationär. Mittelfristig dürfte die Inflation jedoch steigen. Eine höhere gesamtwirtschaftliche Nachfrage wird auf eine mit höheren Kosten kämpfende Angebotsstruktur treffen (Hygieneschutzmassnahmen kosten Produktivität). Als Damoklesschwert für eine stark ansteigende Inflation figurieren die enormen Ausweitungen der Geldmengen.

Aktien

Im April konnten sich die weltweiten Aktienmärkte erholen. Die enormen staatlichen Hilfspakete wirkten dabei stützend. Auch die langsame Normalisierung in China weckte Hoffnungen. Dividendenkürzungen zum Schutz der Firmenliquidität wurden teilweise gar positiv aufgenommen. 2020 wird punkto Gewinnentwicklung (USA -30% bis -40%) ein Desaster und hemmt das kurzfristige Kurspotential. Zukäufe sollten demnach nur an schwachen Börsentagen getätigt werden. Der Blick ins 2021 wird zunehmend wichtiger.

Asset Allocation

Wir nehmen keine Änderungen in unserer Asset-Allocation vor. In Anbetracht der Unsicherheiten über den weiteren Pandemieverlauf bleiben wir bei den Aktien leicht untergewichtet. Investitionen in Trends wie Gesundheit, Sicherheit oder Technologie gewinnen jedoch an Bedeutung. Bei den Obligationen bleiben wir untergewichtet. Wir erachten das Chancen/Risikoverhältnis, in Anbetracht der Marktverzerrung, nach wie vor als ungenügend. Gold ist in Zeiten der offenen Geldschleusen attraktiv und bleibt übergewichtet.

Unsere Sicht der Dinge: April 2020

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

Politik

Die politischen Behörden haben weltweit Massnahmen ergriffen, welche einen Grossteil der Wirtschaft ins künstliche Koma versetzten. China rühmt sich als vorbildlicher Krisenmanager, dabei versuchte Peking die Existenz des Virus am Anfang zu vertuschen. Die USA reagierten ihrerseits zu spät, Donald Trump unterschätzte die Gefahr. Die UNO hat es bis vor kurzem nicht geschafft, die Corona-Krise auf die Agenda zu setzen. Der Sicherheitsrat wird von den Chinesen präsidiert. Es fehlt an guter Kooperation.

Währungen

Der US-Dollar wurde als Leitwährung unter Stress gesetzt. Liquiditätsengpässe am US-Dollarfinanzierungsmarkt führten zu heftigen Kursausschlägen. Die US-Notenbank stellte daraufhin anderen Zentralbanken Swap (Tausch)-Arrangements zur Verfügung, wonach andere Währungen in USD gewechselt werden können. Zusätzlich wird eine neue Repo-Fazilität zur Verfügung gestellt, wo ausländische Notenbanken der FED US-Staatsanleihen gegen USD verkaufen können. Da zeigt die FED Führungsstärke.

Exit…

Für die Schweiz werden die Kosten für den momentanen Lockdown auf CHF 15 Mrd. pro Monat geschätzt. Die griffigen Abfederungsmassnahmen des Bundes mit Kurzarbeit, Überbrückungskrediten und Rechtsstillstand für Konkursverfahren verhindern einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit und eine Pleitewelle im Firmenbereich effizient. Vor allem Kleinstbetriebe verfügen über wenig Reserven, Existenzen sind gefährdet. In der Diskussion um die beste Eindämmungsstrategie des Corona Virus reicht das Spektrum…

… oder Exitus?

…von einer kontrollierten Durchseuchung (zwecks Steigerung der Immunität) bis zu einer länger andauernden rigiden Abschottung. Wir halten einen pragmatischen Mittelweg für die schrittweise Wiederbelebung des wirtschaftlichen- und gesellschaftlichen Lebens für vernünftig. Der maximale Gesundheitsschutz würde die Wirtschaft zum Patienten machen, welcher bald auf der Intensivstation landen würde. Das Fazit „Operation gelungen, Patient (Wirtschaft) gestorben“ wäre dann der wahre Super Gau der jetzigen Krise.

Wirtschaft

In den USA sind die Erstanträge auf Arbeitslosengeld um rund 10 Mio. gestiegen. Der höchste Wert wurde bisher im Oktober 1982 mit knapp 700’000 Anträgen gemessen. Wie stark die Weltwirtschaft leiden wird ist sehr schwierig abzuschätzen, ein Rückgang des globalen Bruttoinlandprodukts um 1% – 2% ist möglich. 2008 schrumpfte die Weltwirtschaft um 1.7%. Die Hoffnungen ruhen auf China, welches rund ein Quartal Vorsprung im Pandemiezyklus aufweist. In der Schweiz könnte das BIP um 3% bis 4% einbrechen.

Obligationen / Zinsen

Die staatlich erzwungene Bremswirkung auf die Wirtschaftsentwicklung setzte Unternehmensanleihen und Emerging Markets Obligationen unter Druck. Die gestiegenen Ausfallwahrscheinlichkeiten führten zu höheren Risikoprämien, Anleger verlangen demnach für riskantere Papiere schlagartig eine höhere Rendite. Diese Entwicklung bereitet uns in Anbetracht der generell hohen Schuldenstände (Staaten und Unternehmen) Sorgen. Die lockere Geldpolitik schuf über Jahre falsche Anreize für Schuldner und Gläubiger.

Monitäres Umfeld / Inflation

Die US-Notenbank hat die Leitzinsen weiter gesenkt, die Spanne liegt nun bei 0% bis 0.25%. Gleichzeitig hat sich die Bilanz der Notenbank von USD 4.3 Billionen auf USD 5.8 Billionen ausgeweitet. Käufe von Staatsanleihen und hypothekarbesicherten Wertpapieren sowie die Vergabe von Corona-Notfallkrediten führten zu dieser im Ausmass nie dagewesenen Ausdehnung. Auch die EZB erklärt sich bereit im Rahmen des Pandemie Emergency Purchase Programms für EUR 750 Mrd. Anleihen zu kaufen.

Aktien

Der März war ein schwarzer Monat für die weltweiten Aktienmärkte. Der Schweizer Aktienmarkt kam dank der hohen Gewichtung der defensiven Sektoren Pharma und Nahrungsmittel vergleichsweise glimpflich weg. Kleinere und mittlere Gesellschaften verloren weltweit überdurchschnittlich an Wert, sind sie doch sowohl produktemässig wie geographisch weniger gut diversifiziert. Wir erwarten weiterhin starke Schwankungen. Tradingorientierte Anleger können diese durch antizyklisches Handeln nutzen.

Asset Allocation

Wir belassen die aktuelle Asset Allocation unverändert. Dies bedeutet ein leichtes Untergewicht bei Aktien, ein Untergewicht bei Obligationen und ein Übergewicht beim Gold. Die Ausschläge an den Aktienmärkten sind nach wie vor hoch, was die starke Unsicherheit der Anleger widerspiegelt. Zukäufe von Aktienpositionen bei Rückschlägen sind sinnvoll, um die strategischen Gewichte wieder ins Lot zu bringen. Trotz des nervenaufreibenden Umfeldes sollten emotionale Anlageentscheide vermieden werden.

Coronavirus setzt Aktienmärkten zu

Die Ausbreitung des Corona-Virus veranlasst die Behörden weltweit zu immer drastischeren Massnahmen. Das durch Präsident Trump verhängte Einreiseverbot für Bürger aus dem Schengen Raum bis Ende April, versetzte die Aktienmärkte vollends in Panik. Fontaris erklärt, was Anleger nun tun sollten.

Die gestrigen Tagesverluste an den Aktienmärkten gehörten zu den historisch grössten Tageseinbrüchen. Je nach Index liegen die wichtigsten Barometer rund 20% – 30% unter dem Stand von Anfang 2020 und löschten die Performance der letzten drei bis vier Jahre aus.

Gemäss Aussagen des Bundesamts für Gesundheit könnte es Mai werden, bis sich eine Trendwende bei den Ansteckungsraten abzeichnet. Diese Schätzung stützt sich auf die Beobachtungen über den Verlauf in China. Italien ist nach wie vor der Hot-Spot der Epidemie in Europa. Offiziell leben in Italien rund 320‘0000 Chinesen, welche in Norditalien Kleider, Taschen und Schuhe zu günstigen Preisen produzieren. Leider hat Italien Ende Januar nur die direkten Flugverbindungen nach China unterbrochen, jedoch nicht die Einreise durch Umsteigeflüge verhindert. Dies dürfte die Erklärung für die auffällig hohen Erkrankungen in unserem südlichen Nachbarland sein.

Was ist aus Anlegersicht zu tun? Eine kurzfristige rasche Erholung ist in Anbetracht der Zeitachse, welche sich durch den Verlauf der Pandemie ergibt, nicht zu erwarten. Die wirtschaftlichen Schäden sind enorm und werden zu etlichen Firmenkonkursen und Verwerfungen an den Kreditmärkten führen. Man muss sich deshalb bewusst sein, dass Zukäufe im Aktienbereich, welche heute getätigt werden Geduld erfordern, bis sich ein Erfolg einstellt. Zur Liquidität sollte grundsätzlich nach wie vor Sorge getragen werden. Die Verluste auf den in den Portfolios gehaltenen Positionen tun weh. Es gilt aber zu beachten, dass es sich um Buchverluste handelt. Diese können sich beim Abebben der Krise auch wieder rasch verkleinern.

Fazit: Von Panikverkäufen raten wir ab, da es erfahrungsgemäss schwierig wird, die realisierten Verluste wieder aufzuholen. Ein Wiedereinstieg zum richtigen Zeitpunkt gelingt selten. Positionen sollten deshalb gehalten werden. Zukäufe erfordern andererseits Geduld und starke Nerven, da kurzfristig kaum mit raschen Erfolgen zu rechnen ist. ETF’s oder qualitativ gute Blue Chips (z.B. Schweizer Pharmawerte) eignen sich für Zukäufe am besten.

Unsere Sicht der Dinge: Dezember 2019

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

Politik

Die Wahlen in England werden zeigen, ob der Brexit nun doch vollzogen werden kann. Sollten die Tories die Wahlen gewinnen, wird Boris Johnson England per Ende Januar 2020 aus der EU führen. Ein umfassendes Freihandelsabkommen würde dann das Verhältnis zur EU regeln. Im Handelsstreit zwischen den USA und China lässt ein Teilabkommen weiter auf sich warten. Dass die USA die Demonstranten in Hongkong explizit unterstützen hilft nicht. Der Machtkampf der beiden Grossmächte bleibt uns erhalten.

Währungen

Kurzfristig spannend bleibt die Entwicklung des englischen Pfunds. Laut jüngsten Umfragen führt die Partei von Boris Johnson mit 43% Wähleranteil deutlich vor Labour mit 33%. Sollten sich die Umfragen bewahrheiten, würde dies dem Pfund weitere Unterstützung bieten. Ansonsten hat sich die Volatilität an den Devisenmärkten weiter zurückgebildet. Strukturell bleibt der Schweizer Franken eine relativ starke Währung (EZB bleibt ultraexpansiv), was unsere Notenbank auch weiterhin zwingt, den schwachen Euro zu stützen.

Immobilien

Eine Studie der Zürcher Kantonalbank zeigt auf, dass sich in der Schweiz nur noch 20% der Mieterhaushalte aufgrund ihres Einkommens für eine Hypothek qualifizieren. Vor zwanzig Jahren waren es noch 50%. Nimmt man das erforderliche Eigenkapital als Massstab, sind es nur 10%. Mietwohnungen lassen sich infolge des Anlagenotstandes institutioneller Anleger besser verkaufen als Stockwerkeigentum. Nebst den tiefen Zinsen wirkt damit auch das knappe Angebot an neuen Eigentumswohnungen preistreibend.

Wirtschaft

Obwohl sich die Frühindikatoren für die Industrie weltweit auf tiefem Niveau stabilisieren, ist noch kein Aufschwung in Sicht. Für einmal vermochten die Umfragen in Europa und China die Erwartungen zu übertreffen, während die Daten in den USA enttäuschend ausfielen. In Deutschland belastet der Umbruch in der Automobilindustrie. Der angekündigte Personalabbau in diesem wichtigen Industriezweig beträgt für 2019 kumuliert rund 50’000 Stellen. Das sind 6% der in der Autoindustrie beschäftigten Personen.

Obligationen / Zinsen

Die Obligationenrenditen haben sich von ihren Tiefstständen im August etwas nach oben bewegt. Die US-Notenbank wird die Zinsen vorderhand nicht weiter senken, konnten doch im November 266’000 neue Stellen geschaffen werden, was dem höchsten Wert seit Januar entspricht. Zudem ist die Arbeitslosenquote in den USA auf 3.5% gefallen. Das moderate Wachstum der Weltwirtschaft sowie der ungelöste Handelskonflikt zwischen den USA und China verhindern jedoch einen weiteren deutlichen Zinsanstieg.

Gold

Die jüngsten politischen Entspannungen beim Brexit und dem Handelskonflikt USA – China sowie der Zinsanstieg der Kapitalmarktrenditen aufgrund der Stabilisierung der zyklischen Frühindikatoren setzten den Goldpreis etwas unter Druck. Die anhaltend expansive Geldpolitik der Notenbanken sowie die nach wie vor tiefen oder gar negativen Realzinsen dürften dem Goldpreis nächstes Jahr wieder Auftrieb geben. Die tiefe Korrelation des Goldpreises mit den Aktienmärkten beeinflusst das Portfoliorisiko positiv.

Monetäres Umfeld / Inflation

In der Schweiz liegt die Teuerung mit -0.1% seit zwei Monaten wieder im negativen Bereich. Dies gäbe der Schweizerischen Nationalbank die Möglichkeit, die Zinsen weiter zu senken. Der Unmut der Sparer wächst jedoch zunehmend, weshalb wir erwarten, dass die SNB am Status Quo nichts ändern wird. Derweil sinnieren Notenbanker in den USA und Europa, ob sie sich nicht auch noch um Umverteilungspolitik und Klimawandel kümmern sollten. Die Machtausweitung der grossen Notenbanken ist beunruhigend.

Aktien

Die weltweiten Aktienmärkte konnten sich auch im November positiv in Szene setzen. Die absoluten Bewertungen sind im historischen Vergleich recht hoch. Betrachtet man jedoch die relative Bewertung zu den Obligationen, sieht diese vernünftig aus. Aktien bleiben damit attraktiv, solange die Zinsen tief bleiben. In der Schweiz werden den Bankkunden vermehrt Negativzinsen auf Konten belastet, was den Druck erhöht, das Geld zu investieren. Obwohl die Luft dünner wird, kommt man an Aktienanlagen nicht vorbei.

Asset Allocation

Die aktuellen Quoten der verschiedenen Anlageklassen bleiben unverändert. Im Aktienbereich haben zurückgebliebene Value-Aktien noch Aufholpotenzial. Um allfällige Rückschläge etwas zu dämpfen, können auch Produkte mit tieferer Volatilität (Low Volatility) zielführend sein. Generell gilt für die Asset Allocation, dass Realwerte (Aktien, Gold, teilweise Immobilien) den Nominalwerten (Obligationen, Liquidität) aufgrund der geldpolitischen Experimente der Notenbanken überzugewichten sind.

Unsere Sicht der Dinge: November 2019

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

 

Politik

Im Handelsstreit zwischen den USA und China wird auf ein sogenanntes Phase-1-Abkommen hingearbeitet. Damit könnte Donald Trump wenigstens einen kleinen «Deal» vorweisen. Primär geht es bei dieser Vereinbarung um die Abnahme amerikanischer Agrargüter im Wert von rund USD 40 Mrd. über die nächsten zwei Jahre. Die Finanzmärkte erwarten, dass ein Abschluss kurz bevorsteht. Das Schicksal des Brexit wird durch die Dezemberwahlen bestimmt. Die Tories liegen bei den Umfragen vorne.

Währungen

Die Lösung des gordischen Knotens bei den Brexit-Verhandlungen verhalfen dem englischen Pfund und in dessen Sog dem Euro zu einer Erholung. Das Pfund ist nach wie vor deutlich unterbewertet, liegt doch die Kaufkraftparität gegenüber dem CHF bei rund CHF 1.45. Wir sehen damit weiteres Erholungspotenzial für das britische Pfund, zumal das Risiko für einen «No Deal-Brexit» deutlich gesunken ist. Der USD hat sich im Zuge der Zinssenkung leicht abgeschwächt und dürfte nun seitwärts tendieren.

Die politische Schweiz…

Die Parlamentswahlen im Oktober führten zu einem deutlichen Rutsch Richtung Links-Grün. Im Nationalrat verloren die bürgerlichen Parteien SVP, FDP, CVP und BDP 22 Sitze und kommen noch auf 110 von 200 Mandaten. Da erfahrungsgemäss Teile der CVP, FDP und BDP mit der Ratslinken stimmen, werden es sozialpolitische (Umverteilung) und Umweltthemen (Lenkungsabgaben, Verbote) einfacher haben, Mehrheiten zu finden. Dies wird zu einer Mehrbelastung der Wirtschaft führen. Beispiele sind die…

…langweilig war es früher

…CO2-Steuer, Rückzonungen von Bauland, obligatorische Elternzeit usw. Aussenpolitisch steht erneut Ungemach von der OECD an. Unternehmenssteuern sollen nicht mehr am juristischen Sitz der Gesellschaft anfallen, sondern dort, wo deren Produkte verkauft werden. Multinationale Firmen, welche wenig Umsatz in der Schweiz tätigen, wären davon stark betroffen. Dem Schweizer Fiskus könnten damit ein bis fünf Mrd. CHF Steuereinnahmen entgehen. Kleinstaaten wären generell die Verlierer eines solchen Steuerregimes.

Wirtschaft

Die Stimmungsindikatoren in der Industrie konnten sich im Oktober weltweit auf tiefem Niveau stabilisieren. In den USA stieg das Bruttoinlandsprodukt im dritten Quartal um 1.9%, was über den Erwartungen lag. In Deutschland stieg der vielbeachtete IFO-Index für die Geschäftserwartungen von 90.9 auf 91.5 Punkte. Vorher sank dieser Index sechs Mal in Folge. Auch in der Schweiz erholte sich das KOF-Konjunkturbarometer leicht von 93.1 auf 94.7 Punkte. Insgesamt sind wir von einer Erholung noch weit entfernt.

Obligationen / Zinsen

Obwohl die Notenbanken weiterhin für eine expansive Geldpolitik plädieren, stiegen die Renditen an den Kapitalmärkten leicht an. Auch hier dürften die Hoffnungen auf eine Entspannung im Handelsstreit, und in der Folge Umlagerungen von Obligationen in Aktien der Grund dafür sein. Damit mussten im Oktober auf den festverzinslichen Werten leichte Verluste in Kauf genommen werden. Da die Aktienmärkte bereits eine Konjunkturerholung zu antizipieren beginnen, werden die Obligationenzinsen kaum sinken.

Monetäres Umfeld / Inflation

Die US-Notenbank senkte im Oktober die Leitzinsen um 0.25% auf 1.50 – 1.75%. Dieser Schritt war erwartet worden. Unter dem Eindruck des anhaltend guten Wirtschaftswachstums und einer positiven Beschäftigungsentwicklung, erfolgte die Zinssenkung unter dem Hinweis, dass nun wohl eine Pause eingelegt wird. Es ist damit in den USA im laufenden Jahr kein weiterer Zinsschritt zu erwarten. In der Schweiz fiel die Inflationsrate erstmals seit drei Jahren wieder in den negativen Bereich und liegt bei -0.3%.

Aktien

Die Aktienmärkte haben sich nach dem Einbruch anfangs Oktober wieder erholt und verzeichneten teilweise gar neue Höchststände. Die zuvor abgestraften zyklischen Aktien reagierten positiv auf die Stabilisierung der konjunkturellen Frühindikatoren. Ein zu starkes Antizipieren eines allfälligen Wirtschaftsaufschwungs birgt jedoch auch Risiken für erneute Rückschläge bei den Industrietiteln. Da der englische Aktienmarkt infolge der Brexit-Unsicherheiten zurückgeblieben ist, sehen wir dort Aufholpotenzial.

Asset Allocation

Wir nehmen keine Änderungen bei der Asset Allocation vor. Innerhalb der Aktienquote empfehlen wir den Aufbau einer kleinen Position in England zulasten des Schweizer Aktienteils. Da der Schweizer Aktienmarkt bisher die beste Performance unter den etablierten Märkten gezeigt hat, sehen wir für unseren Heimmarkt kurzfristig eher eine Verschnaufpause. Wir bleiben bei den Aktien insgesamt übergewichtet, würden jedoch im Zuge der jüngsten Kurserholungen überhöhte Positionen leicht reduzieren.

Unsere Sicht der Dinge: Oktober 2019

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

 

Politik

Die Welthandelsorganisation WTO entschied, dass die EU den Flugzeugbauer Airbus zu unrecht subventioniert hat und erlaubt, den USA Zölle auf einen Warenwert von USD 7.5 Mrd. zu erheben. Seit über 15 Jahren dauert dieser Streit bereits an und zeigt damit die Trägheit der WTO. Schlimmer wäre allerdings, wenn die USA im November Zölle auf europäische Autos und Autoteile erheben würden. Im Handelsstreit mit China zeichnet sich trotz fortgesetzten Verhandlungen keine substanzielle Lösung ab.

Währungen

Die schwache Konjunktur in der Eurozone und die expansivere Geldpolitik der EZB dürften den Euro schwächen. Im Gegensatz zur EZB, welche den Einlagesatz für Banken von -0.40% auf -0.50% gesenkt hat, verzichtete die SNB auf eine Zinssenkung. Die EZB kauft zudem monatlich wieder Anleihen im Wert von EUR 20 Mrd. Sollte die US-Notenbank entgegen dem allgemeinen Konsens Ende Oktober eine etwas mutigere Zinssenkung vornehmen, wird sich auch der USD gegenüber dem CHF etwas abschwächen.

Verschuldung, auch in der Schweiz…

In der Schweiz beträgt die Staatsverschuldung (Bund, Kantone, Gemeinden) rund 28% des Bruttoinlandprodukts. Seit 2004 sind diese Schulden um 18% gesunken, der Anteil am BIP betrug damals 47%. Dieser Erfolg ist u.a. auf die Schuldenbremse zurückzuführen, welche 2001 vom Volk beschlossen wurde. Anders sieht es bei der Hypothekarverschuldung aus. Diese beträgt über CHF 1’000 Mrd. was rund 145% des BIP entspricht. 2004 betrug dieser Anteil noch 105%. Das Hypothekenvolumen ist seit 2004…

…nicht unproblematisch

…um 94% gestiegen. Auch bei den Konsum-, Bar- und Autoleasingkrediten ist seit 2004 ein Anstieg um rund 60% festzustellen, allerdings ist dort das Volumen mit rund CHF 24 Mrd. eher bescheiden. Stark zugenommen haben dabei Leasingkredite. Gemäss dem Schweizerischen Leasingverband werden in der Schweiz 50% aller Autos geleased. Die Schweiz steht in punkto Staatsverschuldung sehr gut da, bei der Hypothekar- und Privatverschuldung sieht es dagegen infolge der Tiefzinspolitik eher besorgniserregend aus.

Wirtschaft

In den USA sank der stark beachtete Einkaufsmanagerindex für die Industrie im September von 49.1 auf 47.8 Punkte und verfehlte damit die Erwartungen. Der Index sank damit auf den tiefsten Stand seit 2009 und lässt Rezessionsbefürchtungen aufkommen. In der Schweiz fiel der vergleichbare Frühindikator auf 44.6 Punkte, was ebenfalls dem schlechtesten Wert seit Juli 2009 entspricht. In Deutschland revidierten führende Prognoseinstitute das Wirtschaftswachstum für 2019 auf noch 0.5% herunter.

Obligationen / Zinsen

Nachdem die Kapitalmarktzinsen im September wieder leicht gestiegen sind, werden sie infolge der tieferen Inflationserwartungen und der relativ schwachen Weltwirtschaft kaum weiter steigen. Schlechte Schuldner können jedoch in wirtschaftlich schlechteren Zeiten nur bedingt vom tiefen Zinsniveau profitieren. Dies zeigte der Konkurs des Reisekonzerns Thomas Cook, welcher für Kredite rund 6% Zinsen bezahlen musste. Steigende Bonitätsrisiken dürften die Obligationenmärkte vermehrt belasten.

Monetäres Umfeld / Inflation

Die Inflationsraten liegen in den USA und in der Eurozone deutlich unter den Marken von 2%, welche von den Notenbanken als «Preisstabilität» bezeichnet werden. In der Schweiz stieg der Konsumentenpreisindex im September um lediglich 0.1%. Zusammen mit den schwächeren Konjunkturdaten ermöglicht dies den Zentralbanken, die Geldschleusen weiter zu öffnen. In den USA könnte dies gar bedeuten, dass die FED im Oktober eine Zinssenkung von 0.5% vornimmt, um den Abschwung abzudämpfen.

Aktien

Die weltweiten Aktienmärkte gerieten aufgrund aufkeimender Rezessionsängste und neuer Provokationen von Präsident Trump gegenüber China unter Druck. Vor allem konjunkturabhängige Firmen, welche im September noch freundlich tendierten, mussten jüngst herbe Rückschläge verkraften. Der Oktober gilt saisonal als turbulenter Monat. Wir erwarten jedoch, dass sich die Aktienmärkte wieder beruhigen werden. Voraussetzung ist allerdings, dass die bevorstehenden Firmenresultate die Erwartungen erfüllen.

Asset Allocation

Wir belassen unsere aktuelle Asset Allocation unverändert. In Aktien bleiben wir somit übergewichtet und in Obligationen deutlich untergewichtet. Die Bewertung der Aktienmärkte ist im Vergleich zu den Festverzinslichen nach wie vor deutlich attraktiver. Wir erwarten, dass insbesondere in Deutschland die tiefe Staatsverschuldung zur Stimulierung der Wirtschaft genutzt wird. Dies dürfte der Konjunktur mehr helfen als die lockere Geldpolitik der EZB. Die neue Chefin des IWF hat sich bereits in diese Richtung geäussert.

Unsere Sicht der Dinge: September 2019

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

 

Politik
Das gegenseitige Hochschaukeln der Strafzölle im Handelskonflikt zwischen den USA und China verunsichert die Entscheidungsträger in der Wirtschaft. Auch wenn verbal der Fuss wieder vom Gaspedal genommen wird, wirkt sich diese Unsicherheit dämpfend auf die momentane globale Wirtschaftsentwicklung aus. In England wollte Boris Johnson den Brexit mit der Brechstange vollenden. Er ist bereits gescheitert. In der Schweiz stehen im Oktober Wahlen an, ein klimabedingter Linksrutsch ist absehbar.

Währungen
Kurzfristig wird die Währungsentwicklung von den Massnahmen der Notenbanken im Zinsbereich abhängen. Die Gewissheit steigt, dass die Zentralbanken primär die Schwächung der eigenen Währung im Auge haben, um die relative Wettbewerbsfähigkeit ihrer Exportindustrien zu verbessern. Da alle die gleiche expansive Geldpolitik verfolgen, werden sich bei den Hauptwährungen kaum grössere Verschiebungen einstellen. Einzig das britische Pfund wird durch die chaotische Politik stärkeren Schwankungen unterliegen.

Hongkong…
Im Jahr 2047 läuft der Sonderstatus Hongkongs aus. Spätestens dann wird Peking endgültig das Sagen haben. Solange die Hongkonger Geschäfte erfolgreich laufen und sich die Bevölkerung nicht um Politik kümmerte, wurde die Stadt von den Machthabern in Peking in Ruhe gelassen. Eine richtige Demokratie wurde in Hongkong nie installiert. Sowohl der Chef der Sonderverwaltungszone als auch die Mehrheit des Parlaments wird nicht in freien Wahlen bestimmt. Damit wird die Bezeichnung «Ein Land, zwei…

…ein Land, zwei Systeme?
…Systeme» zu Makulatur. Die jungen Demonstranten werden ihre Forderungen nicht durchsetzen können, auch wenn die Regierungschefin nun das umstrittene Ausschaffungsgesetz zurückgezogen hat. Jungen Leuten, denen die Freiheit mehr wert ist als Wohlstand, bleibt nur die Migration in ein demokratisches Land. Peking wird sich allerdings hüten, militärisch zu intervenieren, riskiert es doch, in seinen wirtschaftlichen und politischen Beziehungen zum Westen massiv zurückgeworfen zu werden.

Wirtschaft
In den USA ist der vielbeachtete Stimmungsindikator für die Industrie, der Einkaufsmanagerindex, erstmals seit 2016 wieder unter die 50-Punkte-Marke gefallen. Damit schlägt sich die globale Verlangsamung im verarbeitenden Sektor auch auf die USA nieder. Präsident Trump muss diese Schwäche teilweise auf seine Kappe nehmen. In Europa und der Schweiz haben sich die analogen Indikatoren jüngst auf tiefem Niveau stabilisiert. Insgesamt dürfte sich das Wachstum der Weltwirtschaft 2019 auf 3% verlangsamen.

Obligationen / Zinsen
Die Zinsen sind im August weiter gefallen und erreichten vielerorts historische Tiefststände. Wir erachten diese Entwicklung als Übertreibung und empfehlen, selektiv Obligationenbestände abzubauen. Der jüngste Zinsrutsch impliziert unseres Erachtens ein zu negatives Bild für die zukünftige Konjunkturentwicklung. In der Schweiz weisen mittlerweile alle ausstehenden Anleihen der Eidgenossenschaft eine negative Verfallrendite auf. Eine Stabilisierung der Konjunktur würde die Renditen wieder steigen lassen.

Monetäres Umfeld / Inflation
Die US-Notenbank bezeichnete die Zinssenkung im Juli als Versicherungsschritt gegen die globale Konjunkturunsicherheit. Da sich die Lage nicht verbessert hat, ist unseres Erachtens mit zwei weiteren Zinssenkungen im laufenden Jahr zu rechnen. Auch die EZB wird den Einlagensatz für Banken um mindestens 0.1% auf -0.5% senken und das Ende 2018 gestoppte Anleihenrückkaufprogramm wieder aktivieren. Es ist nicht auszuschliessen, dass auch die Schweizerische Nationalbank die Zinsen weiter senkt.

Aktien
Die Aktienmärkte weisen im laufenden Jahr grosse Unterschiede bei der Sektorperformance auf. Zyklische Aktien wurden regelrecht abgestraft, während defensive Branchen neue Höchststände erzielten. In zyklischen Werten ist bereits viel Negatives in den Kursen enthalten und die defensiven Titel werden weiterhin als Obligationenersatz dienen. Wir empfehlen daher, Positionen in Europa und in der Schweiz auszubauen. Europäische Aktien verfügen dank der relativ günstigen Bewertung über Aufholpotenzial.

Asset Allocation
Wir erhöhen unsere Aktienquoten zulasten der Obligationen und der Liquidität. Wir sind damit in Aktien neu übergewichtet und im Obligationenbereich noch stärker untergewichtet. Die massiven Zinsrückgänge im August führen dazu, dass Aktien relativ zu Obligationen und Liquidität an Attraktivität gewonnen haben. Wir glauben, dass die Rezession, welche sich weltweit in der Industrie ausgebreitet hat, 2020 wieder verschwinden wird. Die Aktienmärkte werden darauf bereits im Vorfeld positiv reagieren.

Risikomanagement – lieber bewusst Risiken eingehen als von unbewussten Risiken überrascht zu werden

Bauch, Herz oder Kopf: Als Individuen gehen wir Menschen je nach Persönlichkeit, Stimmung und anderen Faktoren Risiken ein oder verzichten darauf. Bei jeder getroffenen Entscheidung wägen wir Chancen und Risiken ab und befinden uns in einem stetigen Risikomanagementprozess. In einem Unternehmen treffen wir in vielen Fällen Entscheidungen für Dritte. Ein systematischer Ansatz ermöglicht Unternehmern, bewusst kontrollierte Risiken einzugehen und damit das Unternehmen weiterzubringen. Wir haben uns mit Thomas Koller, Chief Innovation & Product Officer von der IBC Broking and Consulting Bern AG zusammengesetzt, um mehr über dieses Thema zu erfahren.

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Unsere Sicht der Dinge: August 2019

Im Consilia Blog gibt die Fontaris AG jeden Monat einen Ausblick auf die wichtigsten Entwicklungen der kommenden vier Wochen. Dabei erläutert sie die eigene Sichtweise auf die Geschehnisse und deren potenzielle Folgen in den Bereichen Politik, Wertanlagen, Wirtschaft und Finanzen.

 

Politik

Die jüngsten Verhandlungen im Handelspoker zwischen den USA und China enden vorerst in einer Eskalation. Präsident Trump droht mit neuen Zöllen von 10% auf chinesische Importe im Wert von USD 300 Mrd. China reagiert postwendend mit einer Abwertung ihrer Währung, dem Yuan. In der Folge bezichtigen die Amerikaner die Chinesen der Währungsmanipulation. Das Verhandlungsklima ist damit vergiftet, eine schnelle Lösung verlangt Kompromisse seitens der USA. Gefährlich ist die labile Lage in Hongkong.

Währungen

Expansive Signale der US-Notenbank sowie der EZB und die Turbulenzen rund um den Handelskonflikt haben den CHF und den YEN gestärkt. Japan und Südkorea streiten über Entschädigungen an südkoreanische Zwangsarbeiter im zweiten Weltkrieg. Japan streicht in der Folge Südkorea von der Liste vertrauenswürdiger Länder. Die koreanische Währung verlor seit anfangs Jahr rund 11% gegenüber dem Yen. Die Schweizerische Nationalbank dürfte versuchen, den CHF mit Deviseninterventionen zu schwächen.

Immobilien

Gemäss den Spezialisten von WüestPartner sind in der Schweiz die Preise für Eigentumswohnungen in den letzten zwölf Monaten um 2.8% und diejenigen für Einfamilienhäuser um 4.4% gestiegen. Dies liegt nicht zuletzt am Angebot, wird doch im Verhältnis zu den Mietwohnungen deutlich zu wenig Wohneigentum erstellt. Die Angebotsmieten sind dagegen aufgrund der hohen Produktion im Vorjahresvergleich um 1.5% gesunken. Der Leerstand an Mietwohnungen könnte sich dieses Jahr um 9’000 Einheiten erhöhen.

Wirtschaft

Die US-Wirtschaft ist im zweiten Quartal um 2.1% gewachsen. Getragen wurde das Wachstum vom privaten und staatlichen Konsum, schwach präsentierten sich die Investitionen und der Aussenhandel. In Deutschland fällt der IFO-Geschäftsklimaindex auf den tiefsten Stand seit 2014. Die Schwäche verursacht v.a. der Industriesektor. Eine Ansteckung des Dienstleistungsbereichs ist bereits erfolgt. Das Bruttoinlandsprodukt wird in Deutschland 2019 mit weniger als 1% wachsen. Dies ist auch für die Schweiz negativ.

Obligationen / Zinsen

Die vorerwähnten Unsicherheiten trieben die Anleger in Staatsobligationen. Die Rendite 10-jähriger US-Treasuries sank seit Ende Juli von 2.05% auf 1.70%. In der Schweiz (-0.9%) und in Deutschland (-0.5%) erreichten die Renditen 10-jähriger Staatsobligationen neue Rekordtiefststände. Global weisen mittlerweile Anleihen im Wert von knapp USD 14 Billionen eine negative Rendite auf. Dies entspricht einem Viertel aller ausstehenden Anleihen. Obligationen guter Qualität sind damit noch unattraktiver geworden.

Gold

Der Goldpreis hat auf die jüngsten Zinssenkungen und die Krisen im Handelsstreit sowie im Iran positiv reagiert, da sich tiefe Realzinsen positiv für das Gold auswirken. Der Realzins errechnet sich aus dem Nominalzins minus der Inflation. Da kurzfristig die nominellen Zinsen stärker gesunken sind als die Inflationserwartungen, erwarten wir weiterhin eine freundliche Stimmung im Goldmarkt. Banken verlangen vermehrt Negativzinsen auf den Konten, was Umlagerungen in physisches Gold oder ETF’s auslösen könnte.

Monetäres Umfeld / Inflation

Zum ersten Mal seit zehn Jahren senkt die US-Notenbank an ihrer Sitzung Ende Juli die Zinsen. Befürchtungen über eine Verlangsamung der US-Wirtschaft sowie ein Verharren der Kerninflation bei 1.6% waren die Begründung für den Zinsschritt von -0.25%. Die europäische Zentralbank beliess zwar die Zinsen unverändert, signalisierte jedoch eine weitere Lockerung. Im September ist mit einer Senkung des Einlagesatzes von -0.4% auf -0.5% zu rechnen. Neue Anleihenkäufe sind ebenfalls angedacht.

Aktien

Donald Trump hat mit seiner jüngsten Drohung gegenüber China eine Korrektur an den Aktienmärkten ausgelöst. Er will 2020 wiedergewählt werden und da er den Erfolg seiner Wirtschaftspolitik nicht zuletzt über steigende Aktienkurse definiert, wird er einen Deal präsentieren müssen, auch wenn dieser die Maximalforderungen der USA nicht erfüllt. Der US-Präsident erhöht mit seinen Tweets auch den Druck auf die Notenbank, die Zinsen weiter zu senken. Für uns heisst das: investiert bleiben und Nerven behalten.

Asset Allocation

Wir belassen unsere Investitionsquoten unverändert und behalten die leichte Untergewichtung der Aktienquoten vorerst bei, da die Schwächephase noch etwas andauern könnte. Sollten die Aktienmärkte jedoch weiter korrigieren, würden wir die tieferen Kurse für selektive Käufe nutzen. Die Notenbankliquidität sowie eine von uns erwartete Entspannung bei den Handelskonflikten werden die Aktienmärkte stützen. Bei den Obligationen bleiben wir infolge der tiefen Zinsen untergewichtet und im Gold übergewichtet.